【吳芳銘觀點】油價、AI與債券崩壞：全球市場正進入高成本與風險定價時代

美伊停火後，全球資本市場彷彿突然鬆了一口氣。美股反彈、AI （人工智慧）概念股續創下高點、新興市場資產全面回升，投資人似乎相信，一場足以撼動全球經濟的地緣危機，已經被成功壓制在可控的範圍。不過，真正值得警惕的，不是市場的恐慌，而是市場重新變得過度樂觀的時刻。

這一波行情最危險之處，不在於「下跌」，而在於「相信風險已經消失」，反映出市場正在低估未來世界的不穩定性。從荷姆茲海峽（Strait of Hormuz）帶來的能源風險，到對AI泡沫的懷疑與通膨上升，再到全球債券市場的同步崩裂，當前金融市場表面上是一場由科技與流動性推動的繁榮，但底層邏輯卻正在出現越來越深的裂痕。

這個現象透露出，不是一次普通的市場修正問題，而是全球資本主義正在進入一個新階段，由低通膨、低利率、全球化供應鏈與和平紅利所構成的舊秩序正在瓦解；而新的秩序，仍未真正成形。

首先，市場最大的誤判，是把美伊停火視為風險解除，而不是風險延後。

金融市場有一種慣性，只要最壞情境沒有立即發生，資本就會迅速回頭追逐風險資產。這正是近年市場不斷上演的劇本。俄烏戰爭、美國區域銀行危機，以及伊朗問題皆是。問題在於，地緣政治風險並不是靠「暫時停火」就能消失的。荷姆茲海峽依舊是全球能源供應的咽喉，一旦局勢再度升高，油價飆漲將立即重燃全球通膨。

現在最大的危險，是市場已經失去了對風險的敬畏。當資本開始相信「中央銀行最終會救市場」、「戰爭最終不會失控」、「AI將帶來無限成長」，資本市場就會進入一種典型的後危機亢奮狀態，而呈現出風險定價失真的特徵。

事實上，今天全球市場最大的矛盾，是「通膨尚未真正被消滅」，但資產價格卻已重新回到極度樂觀的估值區間。

美國10年期公債殖利率重新逼近高點，30年期公債殖利率創下十多年新高，日本與英國長債同步遭遇猛烈拋售，這些現象其實透露出一個核心訊號：債券市場並不相信通膨已經結束，其黏性依然。

換句話說，股票市場在講一個「AI革命將帶來新繁榮」的故事；但債券市場講的，卻是另一個完全不同的故事——全球經濟正在進入更高通膨、更高利率與更高財政赤字的新時代。

歷史經驗顯示，當股票與債券市場開始說不同語言時，最後通常是股票市場被迫修正。因為，資本市場終究無法違抗高利率的破壞力。

過去十多年，美股之所以能夠持續上漲，很大程度並不只是因為企業變得更有效率，而是因為全球央行提供了史無前例的廉價資金。當利率接近零，資金就會瘋狂追逐成長性資產，科技股因此獲得遠高於傳統產業的估值溢價。

但是，今天情況正在改變。

當油價突破每桶100美元、全球供應鏈因地緣政治斷裂、AI基礎建設又推升龐大資本支出時，世界其實正在重新進入「稀缺時代」，能源、晶片、電力與算力稀缺，甚至連安全本身，都重新變成一種稀缺資源。

而稀缺的代價，就是通膨。這也是為何即使市場仍期待聯準會降息，但債券殖利率卻持續攀升。因為市場逐漸意識到，未來的通膨可能不再只是短期現象，而是全球秩序重構後的長期結構問題。

換言之，如今對金融市場最大的誤解，是仍然用過去20年低通膨世界的邏輯，去理解一個已經進入高地緣風險、高財政支出與高產業補貼的新世界。近年興起的AI大熱潮，正好成為這個錯覺的放大器。

AI確實可能改變世界，也確實可能帶來巨大生產力革命。但市場現在的問題，不是低估AI，而是過度高估AI短期內可以創造的現金流。

今天AI相關企業的估值之所以持續暴漲，很大程度來自資本市場相信：AI將複製1990年代網際網路革命的神話。只是，市場往往忽略了即使方向正確，也不代表價格合理。

1990年代網路革命最後確實改變世界，但納斯達克指數（NASDAQ）仍在泡沫破裂後重挫超過七成。問題從來不是科技有沒有未來，而是市場是否提前把「太多未來」一次反映在目前的價格上。

現在的AI市場，也正出現類似現象。當大型科技公司每年數千億美元投入AI基礎建設，市場便開始形成一種近乎宗教式信仰，只要與AI有關，估值就能無限上升。問題是，資本支出本身並不等於盈利能力。

更危險的是，AI熱潮如今已與全球高利率環境發生正面衝突。AI需要龐大資本開支，需要低成本資金，需要長期耐心。但高利率時代的資本市場，最終會重新要求現金流與獲利能力。當債券殖利率不斷上升，科技股極高的估值就會開始失去支撐。

這也是為何現在市場出現一種極不健康的結構，指數看似強勢，但漲幅卻高度集中於少數科技巨頭。標準普爾500指數（S&P 500）雖然維持高檔，但多數板塊其實已經開始疲弱。這代表市場繁榮的表面，背後其實是一種狹窄化的資本集中現象。當資金只能依賴少數AI巨頭維持市場信心時，任何一個環節出現動搖，都可能引發劇烈重新定價。

如今，真正令人擔憂的，是全球金融市場如今已經形成三重脆弱結構。第一，是地緣政治風險長期化；第二，是高利率與高債務的結構矛盾；第三，則是AI泡沫與真實經濟之間的落差。這三者過去從未同時出現。

過去曾有高油價，但沒有如此巨大的AI資本狂熱；曾有科技泡沫，但沒有如此龐大的政府赤字；曾有高利率，但沒有如此緊張的全球供應鏈與地緣政治。當所有問題正在同時疊加時，市場未來面對的，不再只是單一風險，而是「系統性不確定性」本身。

因此，值得警示的訊號，正是當前市場對風險的麻木。包括：散戶持股比例創高、現金配置降至歷史低點，以及科技股交易量飆升，這些訊號都顯示，市場情緒已重新回到極度樂觀區域。
必須𧫴記的是，真正成熟的市場從來不是在樂觀時看風景，而是在繁榮時思考代價。

眼下，全球金融市場最大的問題，不是AI會不會成功，而是市場是否已經提前透支了對未來的樂觀；不只是美伊是否將再開戰，而是世界是否已進入一個長期動盪的新時代；不是聯準會（Fed）是否降息，而是全球經濟是否還能回到過去低利率、低波動與低風險的舊世界。
答案恐怕是否定的。

從能源安全到產業重組，從國防支出到AI基礎建設，世界正在進入一個「高成本時代」。而高成本的寓意著高利率將不再只是短期現象，而可能成為未來十年的新常態。

當資本市場意識到這件事時，今天看似堅不可摧的樂觀情緒，恐怕才真正會開始動搖，真正對風險的定價也會開始。

吳芳銘（政治經濟觀察員）